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中和正道:中美债务重组的经典案例剖析
已被浏览222次 更新日期:2017-01-17

近年,民营企业频频爆发债务危机并且开始波及上市公司,似乎预示着一场大规模债务风暴即将来袭。全球经济滞涨、贸易保护主义抬头、叠加美联储加息预期市场流动性收紧,我国民营企业既是对外贸易的主力军,同时自身抗风险能力较差,受内外部压力民营企业债务问题普遍比较严重,在新一轮债务重组应注意哪些问题?

中和正道总裁王永斌介绍了国外债务处理的方式方法。他表示,债务重组问题首先要考虑到是各国法律层面上的问题,债务重组从本质而言, 是一项法律活动, 其是旨在通过一定的方式改变债权人与目标公司(债务人)之间原有债权债务合同关系的过程。以美国为例,中国和美国在债务重组政策框架上存在差异,比如对银行参与债转股的权限有着不同的规定,此外在税法和两个国家自身的债务融资结构方面也不尽相同,后者导致了两国在整体债务重组方式上存在差异。虽然有所不同,但对于我国解决民营企业债务问题有相当大的借鉴作用。

王永斌先生指出,中国企业在债务重组中需要考虑多个关键性因素,其中最为核心的公司的经营能力,是企业能否继续生存下去的关键。还包括各利益方的有效沟通、债务人的清产核资、以及重整方案中的公司未来发展计划。此外还应关注企业债务重组的数个难点,比如国有资产流失、国有企业声誉影响、员工安置补偿及维稳考虑等。


中美债务重组政策框架存在差异



中国和美国的法律体系不同,美国是案例法国家,尽管如此,我们还是可以从原则性政策上进行对比:美国《破产法》第11章是关于企业破产重整的。中国也有非常完善的《破产法》,虽然已出台多年,但这期间中国的破产案例非常少。随着内外部环境的变化,近年出现债务危机的企业也越来越多。

中国大多数债务重组都涉及商业银行,特别是在债转股方面。中美两国对商业银行是否存在限制性条款?美联储准则5.36规定在符合《美国法典》第十二卷第二十四章对公司权力规定和其他法规的前提下,国家银行允许开展多种类型的股权投资。对比之下,中国《商业银行法》第四十三条规定商业银行在中华人民共和国境内不得投资非银行金融机构和企业,但国家另有规定的除外。中美这一对比结果差异非常明显。

对比中美两国在债转股方面相关规定,美国没有相关的法律法规或者政策指引。中国在2016年下半年的时候出台了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。这一轮债转股的重要内容为:债转股要市场化;避免对僵尸企业进行债转股;银行不能直接参与债转股,要通过实施机构进行债转股等。

最后,中美在债务重组的税法方面也存在较大的差异,例如:

第一,美国联邦税法第108节规定,如果债务解除是在第十一章规定的情况下发生的,则这部分收入将不会被包括在总收入中。对比之下,中国的《企业债务重组业务所得税处理办法》(国家税务总局令[2003]6号) 规定,债务人的债务重组所得,计入企业当期的应纳税所得额中;债权人的债务重组损失,冲减当期应纳税所得额。此外,《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》(财税[2009]59号) 规定,符合条件的企业债务重组确认的应纳税所得额可以在5个纳税年度的期间内递延。

第二,美国联邦税法第382节规定,对于所有权变更后的亏损结转是有限制的。但是,如果符合第十一章的相关标准,则此条不适用(即债务重组特别是债转股情况下导致债务人所有权变更后,其原税务亏损可以得到税法上的支持,并可以在未来2-20年进行税前抵扣)。

美国法典第十一卷的破产法是统一管理所有破产案件的联邦法律,这一法律对应的是中国的《破产法》。美国法典第十一卷第七章是清算方面的规定,第九章是政府破产,第十一章是重组。

中美两国的《破产法》相关章节非常接近,说明我国在这方面法律的成熟度可与发达国家比肩。美国《破产法》第十一章可以作为帮助企业实现重组、恢复生机的手段,因为它的目的是使债务人以可行的业务模式和资本结构重现。它提供的主要方法包括:进入破产保护状态使债务人避免了被追偿破产申请前负债、查封、诉讼、强制执行等一系列法律行动,为债务人进行债务重组提供了喘息的空间;受破产保护的债权人仍可进行企业融资和出售资产;债务人可以选择性履行原来的合约。

对于上述情形,在中国主要由破产管理人做,在美国由于债务人申请了破产保护,所以其可以继续对企业进行管理。

我们通过分析发现,中美两国的债务融资结构存在很大差异。在中国债务融资总额中,银行贷款可以占到三分之二,而美国融资结构占较大比重的是非银行融资,通常是对PE或者机构债权人进行的融资。中美社会融资结构的差异,导致两国在整体债务重组方式存在差异,美国私募基金或机构债权人的方式更为激进,中和正道集团参与过很多破产重整,发现国内和海外的债权人的立场存在较大差异。


中和正道总结了四个有借鉴意义的案例



一、政府主导通用汽车债务重组。通用汽车重组非常具有典型性,通用汽车在美国人心中有特殊的意义,像通用汽车这样政府干涉参与的重整案例非常罕见,但这对中国有较大的参考意义。

美国政府从2008年开始对通用汽车提供资金援助,但是通用汽车在2009年申请破产保护,到2010年才重整成功、重新IPO,这背后原因是什么?当时审判该案的法官认为,通用汽车由于汽车销量暴跌、未能成功出售资产、高企的员工和退休人员医疗成本等原因,是毫无希望、无偿债能力的公司。当时的通用汽车是否是中国所定义的“僵尸企业”呢?当然不是,通用汽车是百年品牌、国宝级企业,我们要区分其资产价值。那为什么通用汽车接受了政府援助还要申请破产?因为当通用汽车成功地与大多数利益相关者达成初步协议时,部分债权人不同意通用汽车制定的重组计划,促使其申请破产保护。

美国政府要求通用汽车递交可行的债务重组方案,从最终的结果来看,其重组内容包括:剥离部分品牌,终结了庞蒂亚克、土星和悍马品牌,并出售了萨博;退休员工的医疗费用转移到全美汽车工人联合会;较多的昂贵负债项目被终止;原通用税务亏损被允许在未来20年进行抵扣。

通用汽车债务重组是一个剧烈的阵痛过程。在这个过程中,债转股的过程和结果是什么呢?首先,美国政府通过TARP救助计划援助通用汽车总计510亿美元,其中407亿美元转换为60.8%的股权,21亿美元转化为优先股;其次,原通用汽车的股东全部出局;再次,债券持有人和工会分别有10%和17.5%的股权。此外,政府对通用汽车也有很多限制措施,包括规定高管薪酬上限等,不过这些行政性干预在政府退出通用汽车投资时全部撤销了。

二、黑石集团主导希尔顿酒店重组,这是完全市场化的债务重组,没有涉及到政府和《破产法》第11章内容,因为希尔顿的收购债权方是私募股权投资巨头黑石集团。在中国企业越来越多引入机构投资人的趋势之下,此案例对未来中国企业的债务重整有一定的指导和借鉴意义。黑石集团(Blackstone Group)在房地产泡沫高峰中斥资260亿美元通过杠杆交易收购了希尔顿。黑石买入希尔顿包含债务在内的成本为260亿美元。包括206亿美元的地产抵押贷款和夹层贷款,以及黑石集团价值57亿美元的股权。

但之后由于金融海啸爆发,经济陷入衰退,受旅游行业衰退的影响,公司经营也陷入困境。通过艰难的谈判,债权人同意延迟债务偿还期限,并把部份债务转成股份,意味着这部份债务根本不用偿还,这给了希尔顿发展赢得了宝贵时间。为了达成交易,黑石还向希尔顿投资了8.19亿新股权,希尔顿用这笔资金以低于原来帐面价值54%的价格回购了18亿美元担保债务。

通过经营管理希尔顿的市场份额、利润率逐渐回升,到2013年夏末,希尔顿的好日子来了。公司2012年收入从2011年的87亿美元上升到93亿美元,债务收益比也有所下降。2013年12月11日希尔顿从新上市,希尔顿股票收在21.50美元,公司市值约为200亿美元,黑石盈利近90亿美元,创造了史上盈利第二高的IPO交易。

三、中钢集团债务重组。据公开信息披露,中钢债务重整方案时间跨度为八年,约人民币600亿元的原债权被划分为留债人民币330亿元以及可转债人民币270亿元,此外并没有披露详细的重组计划,似乎存在以时间换空间的思路。中国经历了上一轮债转股,但一些经历过债转股的企业目前的经营状况依然很差。

中钢集团是我国大型央企,员工超过4万名,资产遍及海内,最终按照“留债+可转债+有条件债转股”的模式对本息总额600多亿元的债权进行整体重组。债务重组方案分两阶段实施。第一阶段,对600多亿元的债权进行整体重组,分为留债和可转债两部分,其中可转债部分由中钢集团成立新的控股平台向金融债权人发行,可置换金融机构债权人非留债部分对应的债权。第二阶段,在相关条件满足的情况下,可转债持有人逐步行使转股权。2017年,中钢集团盈利面和利润同比大幅增长。取得上述业绩,主要得益于中钢坚持深化供给侧结构性改革,加快业务重组和转型发展。

四、退市央企破产重整成功“第一单”的长航油运,公司自2010年后连续亏损,生产经营陷入困境。2013年5月,长航油运公司股票被上交所暂停上市,并于2014年6月5日被终止上市。2014年7月,债权人天津某有限公司以长航油运长期亏损且经营困难、资金严重不足、不能清偿到期债务、缺乏清偿能力、符合重整条件为由,向南京中院提出破产重整申请,负债总额为157.77亿元。

南京中院最终以剥离部分亏损船舶、现金形式全额清偿小额经营性债权,留存部分债务延期清偿,以及以股抵债等方式,使所有债权获得全额清偿,清偿率达到100%。

通过重整,长航油运整体剥离了最大亏损源VLCC船舶,减少了24亿元债务,还以债转股的方式清偿了62亿元借款。而且,长航油运大股东层面还在整合。公司原控股股东中国外运长航集团整体并入招商局集团,成为招商局集团下属公司。并且,长航油运主营业务具有盈利能力和持续经营能力。


数据显示,截至2018年3月底,公司总资产73.93亿元、净资产35.10亿元。2015年、2016年和2017年,公司分别实现营业收入54.79亿元、57.81亿元和37.29亿元,归属于母公司股东的净利润分别为6.28亿元、5.60亿元和4.11亿元。



中国企业债务重组的要点和难点



债务重组过程是一个非常复杂冗长的过程,我们需要考虑很多关键性因素:首先,债务重组过程中各利益相关方,包括债权人、债务人、债务人股东、员工、政府(机构)等,需要进行及时和有效的沟通;其次,债务人的清产核资对于制定可行的债务重整方案至关重要;再次,债务人需制定未来发展计划,并在重整方案中予以充分考虑。

我们还需要考虑的其他方面包括公司债转股的公允价值计量、债务人债务重组的税务影响以及债务重组之后对债务人的后续监管等。此外,使用破产重整的方式在必要时可以显著提升债务重组的效率和效果。

中和正道在实务中观察到的国内目前债务重组的难点可能主要包括以下几点:

关于对债务重组过程中国有资产流失的顾虑。如果是国有企业,债务人本身会考虑国有资产流失的问题,如果银行是债权人,其做不良资产处置和不良贷款处置时,也会考虑这个问题。

涉及国有企业的破产重整项目时对国有企业声誉的顾虑。我们发现很多国有企业非常避讳“破产”二字,即使他们作为投资方,也不希望被重组企业涉及破产重整。

员工安置、补偿及维稳考虑。这是中国特色,所有大型企业债务重组中都要面对这个问题。

大多数有政府参与的债务重组案例是非常正面的,有利于提高企业债务重组的效率。不过在某些情况下,地方政府的行政干预可能会拖延债务重组的进程


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